機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)并存。
2024年年末，中國內(nèi)地資本市場沖來了一輪炒股熱潮。國慶假期后的第一個(gè)交易日，滬深兩市開盤僅20分鐘成交額就突破萬億元，刷新了此前的記錄。觸樂曾以此為契機(jī)，報(bào)道過A股游戲公司近幾年的動(dòng)向。
要知道，這些游戲公司出現(xiàn)在A股市場，本身就有一段極為曲折的歷史。近10年里，內(nèi)地游戲公司想要上市，往往會面臨來自輿論、監(jiān)管等多方面的壓力。直到2025年，監(jiān)管部門出臺了新的文化產(chǎn)業(yè)支持政策，才為游戲公司重新打開了上市的大門。
可以說，這是場“姍姍來遲的IPO盛宴”。它對游戲廠商意味著什么？有哪些廠商可能會回歸或者登陸A股？這又會對行業(yè)產(chǎn)生怎樣的影響？這篇文章討論的就是這個(gè)。
游戲公司在國內(nèi)上市，一直是條充滿波折的路。
2010年，深圳中青寶互動(dòng)網(wǎng)絡(luò)公司（中青寶）登陸A股，成為首家國內(nèi)上市游戲公司。此后幾年，一批游戲公司嘗試通過創(chuàng)業(yè)板或主板IPO融資。掌趣科技、電魂網(wǎng)絡(luò)等在2012—2016年間相繼上市，讓市場對游戲板塊充滿期待。
但好景不長，2016年，監(jiān)管部門收緊了對游戲等娛樂類公司的上市審核。2016年6月，吉比特公司IPO過會，成為最后?家成功登陸A股的游戲企業(yè)；隨后2年時(shí)間里，沒有任何游戲公司通過證監(jiān)會的IPO審核。多家知名游戲企業(yè)的上市申請?jiān)诖似陂g受挫：手游研發(fā)商尼畢魯?shù)腎PO被否，多益網(wǎng)絡(luò)、綠岸網(wǎng)絡(luò)等公司也先后被停止或主動(dòng)終止上市申請。
為了滿足融資需求，不少游戲公司不得不轉(zhuǎn)向海外市場。2017年前后，多家游戲公司選擇赴香港或美國上市，以避開A股的審核。
如果想“回歸”A股，游戲公司大多需要采取間接方式。?些已在海外上市的中國游戲巨頭成功回歸了國內(nèi)資本市場，典型案例是巨人網(wǎng)絡(luò)和完美世界：巨人網(wǎng)絡(luò)于2015年啟動(dòng)私有化，從紐交所退市后通過借殼世紀(jì)游輪，于2017年回歸A股；完美世界則在2016年將其游戲業(yè)務(wù)注入A股上市公司（前身為完美影視），實(shí)現(xiàn)影游資產(chǎn)整合上市。盛大游戲也于2018年被世紀(jì)華通以298億元收購注入A股上市公司，造就了當(dāng)時(shí)A股游戲板塊市值最大的公司。然而，這些案例更多通過并購重組實(shí)現(xiàn)，并非IPO渠道，也從另一個(gè)角度反映出當(dāng)時(shí)直接上市之難。
監(jiān)管部門對游戲公司登陸A股的謹(jǐn)慎，部分源于游戲行業(yè)的“特殊性”。一方面，游戲業(yè)務(wù)盈利高度依賴爆款產(chǎn)品，業(yè)績波動(dòng)較大；另?方面，社會輿論長期對游戲給予負(fù)面評價(jià)，監(jiān)管部門對游戲產(chǎn)業(yè)持謹(jǐn)慎態(tài)度。2017年前后，證監(jiān)會加強(qiáng)了對影視、游戲等娛樂公司IPO的審查，A股IPO市場對游戲公司的包容度降至冰點(diǎn)。
這影響了很多廠商——上海的米哈游科技在2017年曾嘗試申報(bào)創(chuàng)業(yè)板IPO，計(jì)劃融資12億元，但最終選擇撤回申請。那時(shí)，米哈游還沒有憑借爆款成為一線廠商，監(jiān)管收緊令其不得不擱置上市計(jì)劃。
隨著最近政策轉(zhuǎn)向，游戲公司多年上市難的局面產(chǎn)生了改觀。
2025年1月，中國國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)文化高質(zhì)量發(fā)展的若干經(jīng)濟(jì)政策》，明確提出“支持符合條件的文化企業(yè)在主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所等上市和再融資”。這是近年來游戲公司第一次不再被視作IPO審查中的特殊敏感行業(yè)，而被納入文化產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃的一環(huán)?！蛾P(guān)于推動(dòng)文化高質(zhì)量發(fā)展的若干經(jīng)濟(jì)政策》也成為一個(gè)“行業(yè)春天要來了”的重要信號。
它讓投資者開始抱有對行業(yè)重獲政策支持的希望。資本市場據(jù)此預(yù)測，過去多年被壓抑的游戲企業(yè)上市需求將加速釋放，?輪“A股游戲上市潮”可能到來。
游戲板塊公司股價(jià)聞風(fēng)而動(dòng)。2024年初至今，中證傳媒指數(shù)（包括游戲板塊）不斷上漲，跑贏大盤。2024年11月單月板塊漲幅更是達(dá)到了8.6%，顯著高于同期滬深主要指數(shù)。
政策回暖也體現(xiàn)在具體審核動(dòng)向上。2024年底，江蘇原力數(shù)字科技的北交所上市申請獲得受理，引發(fā)關(guān)注。這家主營游戲動(dòng)畫美術(shù)外包的公司，被視為游戲相關(guān)廠商叩開國內(nèi)資本市場的?次試探。根據(jù)投行人士透露，之前與監(jiān)管溝通時(shí)曾感受到“游戲企業(yè)在北交所上市可能受限”，而如今原力數(shù)字的申請被受理，顯示出某種“破冰”跡象。盡管最終審核結(jié)果尚未可知，但至少證明監(jiān)管環(huán)境已較前些年寬松。種種跡象表明，在“推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”的大旗之下，游戲企業(yè)登陸A股的政策阻礙正在消失。
政策轉(zhuǎn)向加上疫情后行業(yè)復(fù)蘇，使得2023—2024年A股游戲公司的經(jīng)營表現(xiàn)和股價(jià)走勢總體回暖，但龍頭與中小企業(yè)間出現(xiàn)分化。根據(jù)《中國游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》，2024年中國游戲市場實(shí)際銷售收入恢復(fù)增長，用戶規(guī)模也創(chuàng)新高。在此背景下，A股已有游戲公司的業(yè)績逐步改善，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有所變化：傳統(tǒng)老牌廠商的增速放緩，能拿出爆款新品的公司則表現(xiàn)亮眼。
我們能從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中明顯看出這一趨勢。以A股游戲板塊市值前列的幾家公司為例：三七互娛在2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約165.5億元，同比增長0.9%；歸屬凈利潤26.59億元，同比下降約10%。雖然增收不增利，三七互娛盈利規(guī)模仍居板塊前列。2024年三七互娛推出新作《凡人修仙傳：人界篇》等產(chǎn)品取得不錯(cuò)反響，公司股價(jià)在2024年下半年有所反彈，全年股價(jià)走勢相對穩(wěn)健。
世紀(jì)華通憑借對盛大游戲等資產(chǎn)的并購， 一度成為A股游戲板塊市值第一。盡管此前因商譽(yù)減值等問題業(yè)績承壓，甚至被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示（ST），但公司預(yù)計(jì)在2024年歸母凈利潤16—23億元，增長顯著。在《傳奇世界》等老牌IP支撐和手游新作出海增長的助力下，世紀(jì)華通的經(jīng)營狀況基本面回暖，股價(jià)也于2024年反彈。
完美世界作為曾赴美上市又回歸A股的老牌廠商，近兩年業(yè)績遇挫。受限于新品空窗和影視業(yè)務(wù)影響，完美世界2024年?duì)I收預(yù)計(jì)僅55至56億元，同比下滑近三成，全年將虧損11至13億元。這將是其2016年資產(chǎn)重組回歸A股以來首次年度虧損。2024年，完美世界對管理層進(jìn)行了大幅調(diào)整，裁員降本，以期扭轉(zhuǎn)頹勢。但由于幾款新品成績不如預(yù)期，完美世界股價(jià)在2024年一度跌至歷史低位，市值較峰值腰斬。不過隨著新游上線在即，市場對其盈利回升有所期待。
吉比特以休閑手游見長，公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健但增長放緩。2023年吉比特營收約41.85億元，同比下降19%；凈利潤11.25億元，同比下降22.98%。這是其凈利潤連續(xù)第3年下滑。吉比特近年的主打產(chǎn)品缺乏爆款，新游儲備表現(xiàn)平平。
截至2024年底，A股游戲板塊整體市盈率約在20倍左右，仍處于歷史中位水平，投資者對行業(yè)前景保持謹(jǐn)慎的樂觀。
在政策松綁和市場回暖的雙重激勵(lì)下，一批此前未在A股上市的游戲公司被視為潛在的上市候選。它們包括已在境外上市的中國游戲巨頭、有意從新三板轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板的企業(yè)，以及尚未上市但實(shí)力雄厚的行業(yè)新星。
最引人矚目的無疑是網(wǎng)易。作為中國第二大游戲公司，網(wǎng)易目前在納斯達(dá)克和香港上市，市值約600—700億美元。長期以來，網(wǎng)易未能登陸A股被視為市場遺憾。如果監(jiān)管允許紅籌企業(yè)以CDR（中國存托憑證）或其他途徑在科創(chuàng)板上市，網(wǎng)易回歸A股并非沒有可能。一旦成行，網(wǎng)易將成為A股市值最大的游戲公司。不過，鑒于網(wǎng)易于2020年在港股完成二次上市，短期內(nèi)回A股的動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈，目前僅限于市場推測。
相比之下，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)（XD Inc.）等中型企業(yè)對回歸A股的意愿可能更為迫切。心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)是知名游戲社區(qū)及發(fā)行平臺TapTap的母公司，2019年在港交所上市。2023年，心動(dòng)實(shí)現(xiàn)營收33.9億元人民幣，凈虧損約0.83億元。由于港股市場對中小市值游戲企業(yè)關(guān)注度有限，心動(dòng)的估值一直偏低。?些分析人士指出，心動(dòng)這樣的企業(yè)如果在A股上市，憑借“游戲平臺價(jià)自研游戲”的獨(dú)特模式，可能獲得投資者更多追捧。若A股上市環(huán)境友好，心動(dòng)有望考慮轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板，以獲得更高估值和融資支持。
除了這些境外上市公司，新三板（全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)）中的游戲企業(yè)也在觀察轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股主板的機(jī)會。其中最具代表性的是英雄互娛。作為主打移動(dòng)電競的游戲廠商，英雄互娛早在2015年登陸新三板。此后它多次嘗試轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股，包括2017年嘗試IPO未果，2019年、2020年先后三次謀劃借殼上市，都因各種原因折戟。2020年底，公司轉(zhuǎn)而申請精選層（相當(dāng)于如今的北交所）上市輔導(dǎo)。
在經(jīng)營方面，英雄互娛近年業(yè)績較好，2020年前后年凈利潤達(dá)9億元，已符合主板上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)?？梢哉f，英雄互娛對A股“執(zhí)念”已久。如今政策環(huán)境轉(zhuǎn)暖，它很可能重啟登陸主板的計(jì)劃。如果英雄互娛成功上市，既是自身發(fā)展的突破，也將提振尚在新三板徘徊的其他游戲公司的信心。
還有一批游戲企業(yè)不容忽視，它們尚未上市，但都備受矚目。其中的代表是米哈游和鷹角網(wǎng)絡(luò)。
自2020年9月推出爆款產(chǎn)品《原神》以來，米哈游增長迅速，一躍成為國內(nèi)收入規(guī)模僅次于騰訊、網(wǎng)易的游戲公司，在海外市場也獲得了優(yōu)異成績。據(jù)報(bào)道，米哈游三位創(chuàng)始人因公司價(jià)值飆升躋身2024年中國百富榜，身家均超過400億元人民幣。
2017年，米哈游就曾謀求A股上市，但中途撤回申請。經(jīng)歷了近年來的爆發(fā)式增長后，米哈游目前現(xiàn)金充裕、研發(fā)實(shí)力雄厚，短期內(nèi)未必急需融資。不過，一旦米哈游選擇上市，將極有可能傾向于A股，以獲得國內(nèi)投資者的認(rèn)同和更高的市盈率估值。
鷹角成立于2017年，憑借《明日方舟》等明星產(chǎn)品而廣為人知?！睹魅辗街邸吩趪鴥?nèi)外二次元游戲圈層擁有大批忠實(shí)玩家，鷹角網(wǎng)絡(luò)也因此積累了可觀利潤和聲譽(yù)。盡管公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不詳，但業(yè)界估算鷹角網(wǎng)絡(luò)已實(shí)現(xiàn)數(shù)億元級別的年盈利。鷹角網(wǎng)絡(luò)目前保持獨(dú)立發(fā)展，暫無上市動(dòng)作。然而，隨著公司拓展新項(xiàng)目、布局主機(jī)游戲，未來如果尋求更大規(guī)模融資，A股也將是潛在選項(xiàng)之一。
這些公司各自的上市進(jìn)程取決于監(jiān)管政策細(xì)則、公司戰(zhàn)略考量以及資本市場環(huán)境。但可以肯定的是，游戲行業(yè)正在出現(xiàn)A股上市申請的“上市潮”。
隨著上市潮來臨，大批游戲公司的涌入也會對A股市場和行業(yè)生態(tài)產(chǎn)生多重影響。
在股市層面，新上市公司可能對存量游戲股帶來一定沖擊。一方面，投資者的資金和注意力將部分轉(zhuǎn)移到新晉公司上，造成存量公司短期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)。尤其是體量較大、擁有爆款的大廠上市，更可能分流市場對其它中小游戲股的資金配置。不過從長期看，新鮮血液的加入有望擴(kuò)大游戲板塊的總體市值和影響力，吸引更多增量資金關(guān)注，提升整個(gè)板塊的估值中樞。正如市場人士所言，龍頭公司的上市將發(fā)揮“鯰魚效應(yīng)”，迫使現(xiàn)有上市公司加速創(chuàng)新、提升業(yè)績，以應(yīng)對資本市場更高的要求。
其次，資本市場或?qū)⒅匦略u估游戲行業(yè)的投資價(jià)值。過去幾年，受監(jiān)管和業(yè)績下滑影響，A股游戲板塊市盈率一度較低。而在美國、日本等成熟市場，優(yōu)質(zhì)游戲公司的估值往往能夠體現(xiàn)其IP價(jià)值和全球營收潛力，例如任天堂當(dāng)前市值約800億美元，市盈率接近30倍；動(dòng)視暴雪在2023年被微軟收購時(shí)交易估值高達(dá)687億美元。隨著國內(nèi)監(jiān)管環(huán)境明朗，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，A股勢必對游戲公司的估值模型做出調(diào)整。從“政策風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)”轉(zhuǎn)向“成長溢價(jià)”，高質(zhì)量游戲公司有望獲得更接近國際同行的定價(jià)。
短期內(nèi)，“上市潮”也存在股市過熱的隱憂。如果上市潮來臨，也可能出現(xiàn)2015年那樣概念炒作風(fēng)行、股價(jià)脫離基本面的現(xiàn)象。監(jiān)管部門對這一點(diǎn)仍然保持警惕。近期，證監(jiān)會反復(fù)強(qiáng)調(diào)IPO常態(tài)化和審核質(zhì)量，不會因?yàn)橐粫r(shí)鼓勵(lì)行業(yè)發(fā)展就放松對上市公司財(cái)務(wù)規(guī)范的要求?？梢灶A(yù)見，新上市的游戲公司仍需經(jīng)歷嚴(yán)格的業(yè)績考驗(yàn)，更可能優(yōu)勝劣汰：真正具有研發(fā)實(shí)力、產(chǎn)品號召力的公司脫穎而出，反之則被市場拋棄。
從行業(yè)角度看，上市帶來的資金和公眾關(guān)注度，將加速游戲產(chǎn)業(yè)的升級。融資渠道拓寬后，游戲企業(yè)可加大投入研發(fā)創(chuàng)新、拓展海外市場。過去幾年，中國游戲公司在出海方面已經(jīng)取得顯著成績——2024年，中國自主研發(fā)游戲在海外市場收入保持高速增長；在資本助力下，這一趨勢有望提速。反過來，游戲產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大又將吸引更多資本進(jìn)入這一領(lǐng)域，形成正反饋。
長期而言，人們期待到來的上市潮有望推動(dòng)整個(gè)行業(yè)走向更健康、多元的生態(tài)：大公司憑借資金優(yōu)勢投入技術(shù)和精品研發(fā)，有潛力的精品中小團(tuán)隊(duì)也能通過上市實(shí)現(xiàn)資源對接、人才激勵(lì)，來提升整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的專業(yè)化程度和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
實(shí)際上，相較于美股、港股乃至日本股市，A股在吸納游戲公司上市方面已經(jīng)明顯落后。
美國市場歷來對游戲公司相當(dāng)包容，誕生了動(dòng)視暴雪（已被微軟并購）、EA、Take—Two等重量級上市公司，投融資環(huán)境成熟，估值主要基于業(yè)績和IP前景。香港市場近年也吸引了如創(chuàng)夢天地、中手游、心動(dòng)公司等內(nèi)地游戲企業(yè)掛牌。日本則是最早孕育游戲上市公司的國家，任天堂、索尼（含PlayStation業(yè)務(wù)）、Capcom、Square Enix等公司都在世界范圍內(nèi)赫赫有名。相比之下，中國A股由于監(jiān)管政策所限，長期缺席了本土游戲企業(yè)最輝煌的成長階段。這導(dǎo)致A股投資者無法分享騰訊、網(wǎng)易等公司早年的高成長紅利，也使國內(nèi)游戲行業(yè)的資本版圖呈現(xiàn)出“重海外、輕本土”的格局。
當(dāng)然，A股游戲公司的崛起也意味著，它們將直接與全球同行爭奪投資者和市場份額。中國游戲公司在用戶規(guī)模和營收上已具備與歐美日巨頭同場競技的實(shí)力，但在主機(jī)游戲、高端研發(fā)領(lǐng)域仍存在短板。借助上市融資，廠商可以投入更多資源研發(fā)大型主機(jī)和PC游戲，提升產(chǎn)品多樣性，從而在全球市場更全面地參與競爭。
此外，上市公司在經(jīng)營規(guī)范、信息披露等方面與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌，有助于樹立良好的企業(yè)治理形象，消除海外玩家和合作伙伴的疑慮。此前某些中國游戲企業(yè)因私有化退市或財(cái)務(wù)不透明導(dǎo)致國際投資者受損的案例，將隨著更多企業(yè)在本土上市而減少。
不過，游戲公司上市并不等同于“一刀切”。只有真正具備全球發(fā)行能力、持續(xù)產(chǎn)出精品的公司才值得更高溢價(jià)。
“短期不宜炒作過度。”一位公募基金經(jīng)理表示，政策松綁確實(shí)為行業(yè)帶來好消息，但也要警惕二級市場出現(xiàn)過度炒新的苗頭，“新股上市初期往往受追捧，但最終還是要回歸基本面。”
他介紹，日本市場對游戲股也經(jīng)歷過炒作與回調(diào)，如Capcom等公司股價(jià)會隨單?游戲成敗大幅波動(dòng)。A股投資者應(yīng)該汲取經(jīng)驗(yàn)，“防止因?yàn)?兩款游戲的熱度就盲目推高股價(jià)，否則容易重演過山車行情”。
“上市只是起點(diǎn)，不能解決所有問題?！币晃挥螒蚬镜母吖苷J(rèn)為，上市確實(shí)能帶來資金支持，但中國游戲產(chǎn)業(yè)面臨的核心挑戰(zhàn)仍是創(chuàng)新能力和全球化運(yùn)營能力。大量公司擠向資本市場，不代表行業(yè)就此高枕無憂?！袄缪邪l(fā)人才的培養(yǎng)、原創(chuàng)IP的打造、出海運(yùn)營的本土化，這些都不是靠上市融資就能立竿見影的，需要長期投入?！痹谒磥?，監(jiān)管鼓勵(lì)上市的深層目的，是希望借資本之力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級，而非讓企業(yè)急功近利。“如果拿到融資后不踏實(shí)做產(chǎn)品，反而熱衷于資本運(yùn)作，那無異于殺雞取卵?！?/p>
另一方面，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，上市有助于改善行業(yè)風(fēng)氣和公司治理。一位資深游戲媒體人指出，游戲業(yè)過去給人“不規(guī)范”“暴利”的刻板印象，部分原因在于很多公司游離在公眾市場之外，信息不透明。一旦上市，公司需要披露財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)，接受股東監(jiān)督，這將促使企業(yè)更加合規(guī)透明。他舉了游族網(wǎng)絡(luò)的例子：游族原董事長林奇身故后，公司治理陷入混亂，但因?yàn)橛巫迨巧鲜泄?，監(jiān)管部門和投資者介入推動(dòng)管理層重組，最終保證了企業(yè)穩(wěn)定運(yùn)營?！吧鲜泄镜纳矸菔前央p刃劍，但從長遠(yuǎn)看，會促進(jìn)行業(yè)更加健康可持續(xù)發(fā)展?！?/p>
未來，如果大量游戲公司能成功登陸A股，那么也許可以預(yù)測，國內(nèi)資本市場將首次形成較為完整的游戲產(chǎn)業(yè)板塊。這意味著，無論研發(fā)、發(fā)行還是渠道領(lǐng)域的公司，未來都有機(jī)會在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板找到位置。
在經(jīng)歷七八年的沉寂之后，隨著政策轉(zhuǎn)向，游戲公司上市的大門正在緩緩開啟。對此，從業(yè)者們對游戲公司登陸A股既有熱切的期盼，也保持著謹(jǐn)慎的審視。上市是游戲公司可能獲得的新機(jī)會，整個(gè)行業(yè)也有望借此增長，但也要警惕炒作和泡沫——資本運(yùn)作固然重要，廠商的本職仍是用好游戲?yàn)橥婕覄?chuàng)造真正的價(jià)值。從這個(gè)意義上來說，也許A股市場能成為行業(yè)未來發(fā)展的助力。
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