樂逗游戲IPO報告解讀：代理起家，移動游戲獨立發(fā)行平臺

原作者：Mono，原載于雪球投資，作者授權本站轉載。

樂逗游戲(DSKY)成立于2009年11月，之前通過專注于代理發(fā)行海外熱門移動游戲的差異化策略實現(xiàn)了快速成長。由其代理的《水果忍者》、《神廟逃亡》幾乎成了國民游戲，樂逗因此也脫穎而出成為國內重要的移動游戲發(fā)行商。

當初樂逗為什么可以拿到《水果忍者》的代理權？我想這跟樂逗成立之初所從事的業(yè)務——為海外游戲開發(fā)商提供移動游戲開發(fā)的外包服務是分不開的。這段經(jīng)歷讓樂逗能更早、更直接地關注到移動游戲及其在海外市場的發(fā)展情況，客觀上有助于樂逗在開展手游發(fā)行業(yè)務時采取“拿來主義”策略。另外，通過代工樂逗與海外移動游戲開發(fā)商很早就有了了解和合作，成為實施“拿來主義”的基礎。

由此看來，2011年4月樂逗選擇將業(yè)務從移動游戲開發(fā)代工切換到移動游戲發(fā)行時，為什么能發(fā)現(xiàn)并抓住引進海外熱門游戲的機會，就容易理解了。

■ 業(yè)務分析

樂逗游戲在招股書中將自己定義為“移動游戲獨立發(fā)行平臺”，并認為獨立發(fā)行平臺的特征是：擁有自己的用戶；可以獲取優(yōu)質的游戲；能為游戲開發(fā)商提供一站式服務，包括發(fā)行、推廣、游戲運營、帳號管理、玩家服務、數(shù)據(jù)采集分析。游戲發(fā)行商最基本的職能是銜接產品端（游戲開發(fā)商）和流量端（分發(fā)渠道與用戶）的紐帶，我們可以試著從兩端來分析樂逗的業(yè)務：

1. 產品端

樂逗把發(fā)行和運營的游戲組合分為兩類——休閑游戲和中重度游戲。樂逗發(fā)跡于以《水果忍者》為代表的單機版休閑游戲，此類游戲至今仍保持著由海外游戲主導的“特色”，而后期引入的中重度游戲則全部來自本土CP。樂逗發(fā)行的游戲全部采取了F2P的模式，通過在游戲內出售虛擬物品來獲得收入，包括道具、技能、裝備、特權等。

下圖顯示了不同時間節(jié)點上，游戲組合的數(shù)量和構成。截至今年Q1末，樂逗的游戲組合由18款休閑移動游戲和20款中重度移動游戲構成。中重度游戲數(shù)量較2013年末有所減少，主要是因為淘汰了一些“生命力差不多衰竭”的游戲。公司披露的Pipeline顯示，今年上半年新增了12款游戲，下半年的目標是增加20款新游戲，包括幾款由迪士尼授權的游戲。

從游戲分類來看，單機版的休閑游戲游戲一直是樂逗的業(yè)務支柱，即使2013年數(shù)量上被中重度游戲大幅超越，仍貢獻了游戲總營收的88%。今年Q1休閑游戲的收入占比是86.2%。

從具體產品來看，《水果忍者》、《神廟逃亡》、《水果忍者》是游戲組合中的TOP3，為樂逗貢獻了絕大部分營收。2013年運營的大約46款游戲中，僅《神廟逃亡》就貢獻了游戲總營收的41.9%（公司總營收的41.7%），TOP3則貢獻了游戲總營收的85.9%。即使今年Q1，以總流水作為營收的新游戲加入之后（占游戲總營收的30.7%），TOP3仍貢獻了游戲總營收的57.3%。

在產品獲取方面，樂逗通常的做法是與游戲開發(fā)商簽訂內容許可與分發(fā)協(xié)議，并向其預先支付授權費或最低收益保證金。協(xié)議有效期通常在1-3年，游戲開發(fā)商的分成比例一般在15%-25%。開發(fā)商擁有游戲的知識產權，游戲運營過程中產生的信息和用戶數(shù)據(jù)則歸樂逗所有。

發(fā)行商在引進海外游戲時，如果對產品的本地化和運營節(jié)奏缺乏掌控力，當海外開發(fā)商對中國市場不重視或理解不深時，游戲就不能及時有效地針對國內玩家進行優(yōu)化和更新，哪怕開了一個好頭后來玩家也迅速流失了。樂逗是一家非常重視研發(fā)的游戲發(fā)行商，在引進海外游戲產品時通常要先獲取源代碼，在本地化設計開發(fā)時擁有更大的話語權——對游戲進行計費點的重新設計和定價策略的優(yōu)化，新功能和新版本的迭代，增強了游戲的用戶黏性、生命力和貨幣化效果。截至今年Q1樂逗的404名全職雇員中，負責游戲設計與研發(fā)的有188名，超過游戲運營人員與游戲發(fā)行人員之和。

2014年，樂逗在業(yè)務上有了重大變化，開始進入產業(yè)鏈上游，涉足游戲開發(fā)。具體形式是：由控股子公司深圳翼游（持股86.5%）和深圳卓游（持股90.9%）開發(fā)，比如休閑體育競速游戲《極速飛車》；支付固定報酬一次性買斷第三方開發(fā)的游戲，后續(xù)不提供收入分成。通過這兩種方式，樂逗已經(jīng)擁有三款自己的游戲——《極速飛車》，一款休閑類的經(jīng)典卡牌游戲和一款屬于中重度的ARPG游戲。

2. 渠道端

樂逗在招股書中表示，截至今年3月底，在國內市場有超過600個的分發(fā)渠道，合作的支付渠道超過了50個。

1）第三方渠道

a. 三大移動運營商：三大移動運營商不是樂逗最主要的分發(fā)渠道，卻是最最重要的支付渠道。由于構成樂逗收入主要來源的休閑游戲基本都是單機版，運營商短信直接計費系統(tǒng)提升玩家付費率的效果要比第三方付費渠道好很多。加之其收取的費率相對更高，樂逗的支付渠道傭金大部分給了三大運營商。今年2月份，樂逗的中重度游戲也開始接入運營商的計費系統(tǒng)。樂逗沒有披露游戲流水中來自運營商渠道的占比。下圖是歸屬于三大運營商的應收賬款占比，從側面反映了樂逗對運營商渠道的依賴程度。

b. 應用商店，包括騰訊、奇虎360、91無線等，是非常重要的分發(fā)渠道。

c. 預裝：除了預裝游戲和“樂逗游戲中心”客戶端，還包括在手機應用商店中推薦。與移動設備制造商的合作，包括聯(lián)想、華為、中興等；與零售商的預裝合作，主要是蘇寧。

d. 移動瀏覽器和移動應用，瀏覽器主要是UCWeb；樂逗通過移動廣告代理在第三方移動應用中設置全屏廣告和banner廣告推廣游戲。

e. 微信：樂逗計劃在以微信為代表的SNS平臺上分發(fā)部分游戲。《地鐵跑酷》是樂逗第一款支持微信支付的游戲。目前，樂逗正與開發(fā)商Halfbrick、騰訊展開合作，將推出手機QQ版和微信版《水果忍者》，并接入微信支付系統(tǒng)。

2）自有分發(fā)渠道

a. 游戲內交叉推廣：這是樂逗最主要的自有分發(fā)渠道，通過龐大的活躍用戶量實現(xiàn)游戲內的交叉推廣。易觀國際數(shù)據(jù)顯示，今年Q1樂逗的平均MAU達到9830萬。樂逗還在自己運營的游戲中設置了分享功能，玩家可以在微信、微博等社交網(wǎng)絡上分享游戲結果吸引親友參與，從而起到推廣作用。

b. 樂逗游戲中心：“樂逗游戲中心”是自有的安卓手游平臺客戶端，主要通過預裝、網(wǎng)絡推廣來獲取流量，估計目前的游戲分發(fā)能力還很有限。

c. “游娛網(wǎng)”：域名http://www.uu.cc，是一個游戲娛樂社區(qū)。

值得注意的是，樂逗游戲(DSKY)通過自有渠道已經(jīng)具備較強的流量獲取能力，似乎有點“移動游戲獨立發(fā)行平臺”的意思了。2013年，有9770萬次下載與激活是通過自有渠道完成的，同比增長83.4%，占到總下載與激活量的36%；今年Q1，有2380萬次下載與激活是通過自有渠道完成的，同比增長35.4%，占到總量的32.2%。來自自有渠道的下載與激活沒有直接的市場營銷費用，也沒有分發(fā)渠道的收入分成。

此外，樂逗還在嘗試拓展海外市場，目前開始與幾個生意伙伴合作在韓國發(fā)行和運營《神廟逃亡》系列；在日本設立了子公司，未來可能會在日本發(fā)行移動游戲。

3. 經(jīng)營數(shù)據(jù)分析

注冊用戶量是最基礎的數(shù)據(jù)，過去兩年多保持了快速增長——2012年末是1.275億，2013年末增至3.988億，今年Q1末的最新數(shù)據(jù)已達4.727億。

報告期內游戲下載與激活總量的增長情況，2013年達到2.713億次，同比增長143.1%；今年Q1為7390萬次，同比增長17.3%。

2013年的游戲總回合數(shù)（game sessions）達到79億次，今年Q1的數(shù)據(jù)為26億次，較全年同期的14億次增長了85.7%。

2012年的平均MAU為1830萬，2013年達到7480萬，今年Q1平均MAU進一步增至9830萬。易觀國際報告稱，按2013年的活躍用戶量計算，樂逗是國內最大的移動游戲獨立發(fā)行平臺。2013年，非單一游戲玩家占到活躍用戶數(shù)的24.1%。

DAU方面，Q1的平均值是2580萬，去年同期為1680萬，同比增幅53.6%。

樂逗計算用戶留存率的方法是用當月活躍用戶中上月也是活躍用戶的部分除以上月的活躍用戶數(shù)。今年Q1平均的用戶留存率為47.8%，略高于去年同期的46.9%。

報告期內平均MPU分別為2012年10萬、2013年310萬、今年第一季度510萬，對應的平均付費率分別為0.5%、4.1%、5.2%。

2012年的ARPU值為人民幣10.5元，由于游戲構成的變化和玩家基數(shù)的大幅增加，2013年的ARPU值降至人民幣6.7元。隨著中重度游戲營收占比的上升，今年Q1的ARPU值增至人民幣11.3元，較去年同期上漲63.8%。

下表是樂逗分季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)。今年Q1，MAU仍在不斷走高，但DAU保持平穩(wěn)，付費率是報告期內首次出現(xiàn)環(huán)比下降。

不同游戲類型的運營數(shù)據(jù)整理如下：

a. 休閑游戲

b. 中重度游戲

今年Q1中重度游戲ARPU值下滑明顯，樂逗給出的解釋是：接入運營商計費系統(tǒng)后，玩家數(shù)量擴大，新的付費玩家在剛開始時傾向于小額消費；中重度游戲產品構成發(fā)生變化，增加了許多相對簡單的游戲，這些游戲的玩家平均花銷相對較低。

至于具體的游戲產品，2011年8月在國內市場正式推出的《水果忍者》可謂是國民游戲，擁有龐大的玩家數(shù)量和持久的生命力，今年3月份的MAU仍有3070萬；另一款核心產品《神廟逃亡2》，今年3月份的MAU為3080萬，平均DAU有1030萬。易觀國際報告顯示，按活躍用戶量排名，《神廟逃亡2》和《地鐵跑酷》今年Q1是國內市場所有休閑游戲的TOP3，在海外品牌游戲中分列第一、第二。

來自艾瑞mGameTracker的數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月，《神廟逃亡》系列在國內Android游戲榜單跑酷類曝光指數(shù)中排名第一，《地鐵跑酷》進入TOP10，《水果忍者》則在益智休閑類曝光指數(shù)中排名第一。（注：曝光指數(shù)是由艾瑞對各平臺覆蓋人數(shù)、使用頻次、使用時長等指標進行加權后就算出平臺權重，再用平臺權重對曝光量處理后得出。）

4. 行業(yè)地位

1）按用戶數(shù)量

招股書引用的易觀國際數(shù)據(jù)顯示，按2013年活躍用戶量劃分，樂逗是國內最大的移動游戲發(fā)行商，占有23.0%的市場份額；觸控科技13.4%、游道易（Yodo 1）12.5%分列第二、第三位；接下來是熱酷（Rekoo）、中國手游、飛流、昆侖萬維和蜂巢游戲（Gamecomb）。

易觀國際《2014年第1季度中國移動游戲市場季度數(shù)據(jù)監(jiān)測報告》顯示，今年Q1樂逗按活躍用戶量劃分的市場份額進一步提高到24.1%，觸控科技增至15.6%。按易觀國際的劃分，2013年樂逗的活躍用戶量在“移動游戲獨立發(fā)行平臺”中占到30.6%，觸控科技、中國手游、飛流分別占到細分領域的26.8%、13.4%、11.5%。

2） 按收入規(guī)模

同樣是易觀國際的報告，如果按游戲流水排名，2013年樂逗在獨立發(fā)行平臺/全平臺發(fā)行商中排名第四，市場份額13.0%；前三位分別是中國手游17.9%、觸控科技16.2%、飛流13.2%；昆侖萬維占11.0%，排名第五。今年Q1，樂逗的排名上升到第二位，市場份額增至16.2%；中國手游繼續(xù)保持第一，份額提高到18.1%；觸控科技、飛流、昆侖萬維分列第三位到第五位。

■ 二、財務分析

1. 年度數(shù)據(jù)分析

樂逗游戲的營收來自兩部分——游戲收入和其他收入。其他收入占比很低，主要是在游戲內放置第三方廣告和提供軟件外包服務獲取的收入，過去兩年保持在百萬人民幣量級。

游戲收入在2013年增長了12.5倍，從2012年的人民幣1810萬元飆升至2.448億元，拉動樂逗的總營收同比增長11.7倍。同期樂逗的游戲流水增幅為10.4倍。

玩家基數(shù)的增長（平均MAU從2012年的1830萬增至2013年的7483萬），付費率的提高（從2012年大約0.82%提高到2013年約4.11%）是營收增長的直接動力，盡管同期ARPU值因休閑游戲占比上升而有所下滑（從2012年的人民幣10.5元降到6.7元）。

2013年2月推出的《神廟逃亡》表現(xiàn)非常搶眼，貢獻了當年游戲收入的42%，與《水果忍者》、《地鐵跑酷》構成游戲收入增長的主要動力，推動單機版休閑游戲的營收同比增長18.9倍，達到人民幣2.154億元，占到游戲收入的88.0%。估算《神廟逃亡》2013年的流水在人民幣1.3億左右。

如前文所述，在支付渠道上非常依賴移動運營商的直接計費系統(tǒng)是單機版休閑游戲的典型特征，體現(xiàn)在財務上就是營收成本（COGS）中支付渠道費用/傭金占比很高。

樂逗游戲管理層在路演中透露，網(wǎng)游的支付渠道分成大概是總流水的2%-5%，而單機版休閑游戲走運營商支付渠道會被收取總流水30%-40%的渠道費。2013年，隨著單機版休閑游戲營收占比的顯著提高，支付渠道費用開始大幅上升，遠超分發(fā)渠道成本和其他成本（帶寬成本、折舊攤銷、辦公室租賃成本等），成為最主要的營收成本，占到總營收的37.6%。同期分發(fā)渠道成本（流量獲取成本）的占比也有上升，增至12.7%，但其他部分的成本隨著營收的快速上升體現(xiàn)出了規(guī)模效益，使得毛利率由2012年的24.7%增長到36.8%。

營收規(guī)模的量級增長也帶來了運營費用占比的急速下降。其中，研發(fā)費用的比例由2012年的38.7%降至5.8%，管理費用由24.3%降至6.0%，銷售與市場費用的比例也在下降。整個運營費用的比例從2012年的77.5%大幅降至23.1%。

毛利率的上升和期間費用比例的顯著下降讓樂逗在2013年實現(xiàn)了扭虧為盈——錄得運營利潤人民幣3384萬元，運營利潤率13.7%；調整后EBITDA從虧損人民幣578.5萬元變?yōu)橛?873萬元。

Non-GAAP的調整后凈利潤，扣除了股權費用、優(yōu)先股價值變動等帶來的非現(xiàn)金費用的干擾，能更好地反映樂逗盈利能力的變化。2012年樂逗調整后的凈虧損為人民幣734萬元，2013年變?yōu)檎{整后凈利潤人民幣2886萬元，對應的利潤率為11.7%。

2. 季度數(shù)據(jù)分析

在最新提交的F-1文件中，樂逗更新了未經(jīng)審計的2Q2014簡要財務數(shù)據(jù)，下面分析季度財務數(shù)據(jù)時將一并納入。

報告期內公司季度營收數(shù)據(jù)呈現(xiàn)持續(xù)顯著增長，從2012年Q3的人民幣567萬元攀升至今年Q2的人民幣1.872億元，復合增長率高達64.8%。

用戶基數(shù)的持續(xù)擴大以及付費率的提高成為季度營收不斷走高的直接動力。隨著中重度游戲的占比上升，今年Q1的ARPU也有明顯上漲——增至人民幣11.3元，較去年同期高出63.8%。

盡管增速很高，仍能從單季環(huán)比數(shù)據(jù)變化看出移動游戲比較明顯的季節(jié)性——Q1和Q3因公眾假期更多和學生寒暑假屬于旺季，Q2和Q4則屬于淡季。

隨著收入規(guī)模的增大，報告期內季度營收的同比增速持續(xù)下滑（但仍然遠超同期的行業(yè)平均增速）。今年Q1的營收同比增速從去年下半年的1100%以上降至688.7%。

需要注意的是，今年Q1隨著新業(yè)務的加入，部分營收的確認規(guī)則有所變化。之前樂逗只是充當游戲的代理商（agent），游戲流水要在扣除內容成本后才能計入營收，分發(fā)渠道的分成和支付渠道的傭金算作營收成本（COGS），具體如下圖所示。從今年Q1開始，樂逗充當了部分游戲的負責人（principal）——對游戲運營負有主要責任，即能決定游戲分發(fā)渠道和支付渠道的選擇，負責玩家服務的提供、游戲服務器的托管、游戲和服務規(guī)則的制定、游戲的定價等，來自這些游戲的總流水被全部計入營收（下圖中1+2+3+4），支付給游戲開發(fā)商的內容成本和渠道成本一并算作營收成本（下圖中1+2+3）。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2012年、2013年樂逗的游戲收入100%屬于代理商模式，僅計入扣除游戲開發(fā)商分成后的流水凈額；今年Q1游戲收入的30.7%屬于負責人模式，計入游戲的全部流水。營收確認規(guī)則的變化，對今年前兩個季度的營收同比增速有所助益。若扣除這部分的影響，今年Q1營收的可比增速大概是640%。

雖然營收確認規(guī)則變化對毛利率略有沖擊，但受益于支付渠道成本占比的小幅下降和其他成本的規(guī)模效益，今年前兩個季度樂逗的毛利率超過了40%。2013年的毛利率區(qū)間在35%-40%。

收入規(guī)模的迅速擴大，帶來了各項運營費用的持續(xù)走低，運營效率不斷提升。

隨之而來的是運營利潤率的持續(xù)改善。2012年Q3運營虧損人民幣239萬元，Q4開始盈利，2013年Q1由于加大了市場推廣力度，銷售與市場費用出現(xiàn)突增，再度出現(xiàn)輕微的運營虧損，此后運營利潤率開始持續(xù)攀升，今年Q1達到25.0%，實現(xiàn)運營利潤人民幣4349萬元。

各季度Non-GAAP的調整后凈利潤表現(xiàn)如下。調整后凈利潤率也基本保持了逐步走高的態(tài)勢，今年Q1創(chuàng)出報告期內新高，達到19.1%。Q2受季節(jié)因素和市場推廣費用、研發(fā)費用上升的影響，利潤率有所回落，降至17.3%。

3. 現(xiàn)金流

作為輕資產的移動游戲發(fā)行商，樂逗有比較良好的運營現(xiàn)金流，沒有任何有息負債。截至2013年末，公司擁有現(xiàn)金及等價物人民幣1.7966億元，約合2968萬美元。今年Q1受應收賬款和預付賬款大幅增長的影響，出現(xiàn)了經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出的情況（人民幣1367萬元）。截至Q1末，現(xiàn)金及等價物減少到人民幣1.585億元，約合2550萬美元。

■ 三、發(fā)行情況及主要股東

1. IPO及私募發(fā)行情況

樂逗目前有41,032,120股普通股，以及將按1：1轉換為普通股的各類可轉換優(yōu)先股90,527,300股，共計131,559,420股，對應32,889,855股ADS（1ADS=4普通股）。

樂逗游戲IPO計劃發(fā)行770萬股ADS，發(fā)行價區(qū)間12-14美元/ADS；另外，還將同時以發(fā)行價向騰訊旗下的THL A19、獵豹移動和Line分別發(fā)行1500萬、800萬和300萬美元的普通股。

按發(fā)行價區(qū)間中點13美元/ADS計算。扣除相關費用后，IPO(考慮超額認購部分)及私募發(fā)行將總共融資1.284億美元；發(fā)行完成后，公司總股本增至174,979,420股，對應43,744,855 ADS；公司估值5.69億美元，有大約1.54億美元的凈現(xiàn)金（按Q1末數(shù)據(jù)估算，未考慮Q2變化）。

募集資金用途：6000萬美元支付移動游戲授權費和購買游戲IP；2500萬美元并購資金；剩余部分用于運營資本和其他一般企業(yè)用途。

2. 主要股東

聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長、CEO陳湘宇通過Dream Data Services持有樂逗游戲36,182,470股普通股。今年4月11日，Dream Data Services向DT01 Holding International無償轉讓7,308,860股樂逗普通股（樂逗Q2因此確認了2350萬美元share-based compensation）。DT01 Holding International由聯(lián)合創(chuàng)始人、董事、總裁高煉惇（Jeffrey Lyndon Ko）和聯(lián)合創(chuàng)始人、董事、CTO關嵩各持有50%的股權。高煉惇和關嵩同意將7,308,860股普通股的投票權授予陳湘宇。

IPO之前，樂逗游戲三個聯(lián)合創(chuàng)始人總共持有公司27.5%的股權；騰訊旗下的THL A19持有26.6%的股權；聯(lián)想控股（Legend Holdings）旗下的君聯(lián)資本（LC Fund）和Prime Express分別持有20.4%和2.6%的股權；紅點創(chuàng)投（Redpoint Ventures）持有16.6%的股權。

按發(fā)行價區(qū)間中點13美元/ADS計算（不考慮超額認購部分），IPO完成后，樂逗游戲創(chuàng)始人團隊的持股比例降至21.2%；騰訊旗下的THL A19將按IPO發(fā)行價認購1500萬美元的普通股，持股數(shù)量增至39,656,365股普通股，持股比例為23.3%；聯(lián)想控股旗下君聯(lián)資本和Prime Express的持股比例為15.8%和2.0%；紅點創(chuàng)投的股權降至12.8%。

樂逗創(chuàng)始人團隊持有的股份全是B類普通股，而騰訊持有的股份中大部分是A類普通股（A類普通股的投票權是B類的10倍）。IPO完成后，騰訊成為樂逗游戲的第一大股東，但董事長陳湘宇擁有最高的投票權，約為40.1%。

相關資料：《樂逗游戲IPO路演PPT注釋》

作者聲明：文章發(fā)表時本人及所在機構不持有樂逗游戲(DSKY)任何倉位。發(fā)表此文對相關股票不形成任何投資建議。